Краткий пересказ
Еще
Узнавайте содержание статьи и оценивайте рыночные настроения всего за 30 секунд!
Токенизация активов реального мира (RWA) расширяется и охватывает облигации, капитал, недвижимость, сырьевые товары и закрытые кредиты. Однако рост рынка не привел к выработке единых глобальных регуляторных мер. Участники ориентируются в лоскутном одеяле законодательства о ценных бумагах, банковского регулирования и систем цифровых активов, которые различаются в зависимости от юрисдикции, типа актива и платформы.
Понимание этих основ не является факультативным. Класс актива, юрисдикция выпуска и страна проживания инвестора определяют, что разрешено. Кроме того, статус лицензирования платформы и обязательства по раскрытию информации различаются.
В этой статье объясняется, почему регулирование RWA структурно сложно, как к нему подходят ключевые юрисдикции и что это означает для инвесторов.
Основные выводы:
Токенизация актива не меняет его нормативную классификацию. Токенизированная облигация остается облигацией, а токенизированный капитал остается ценной бумагой.
Основные юрисдикции — включая США, ЕС, ОАЭ, Сингапур и Гонконг — применяют различные и развивающиеся системы к выпуску и торговле RWA.
Знай своего клиента (KYC) и противодействие отмыванию денег (AML) функционируют как универсальный минимальный порог на всех рынках RWA, независимо от юрисдикции.
Токенизация RWA не занимает отдельной нормативной категории. Применимая система зависит от базового актива, а не от того факта, что он был токенизирован. Более того, масштаб проблемы не просто академический. Опрос CACEIS показал, что 58% владельцев активов называют нормативные ограничения основным препятствием для инвестиций в криптоактивы. Эта цифра отражает реальные трения в том, как существующие правовые рамки взаимодействуют с инфраструктурой токенизации.
Токенизированная казначейская облигация подчиняется закону о ценных бумагах. Например, токенизированный интерес в недвижимости может одновременно активировать триггер закона о собственности, закона о ценных бумагах и банковского регулирования, а токенизированный сырьевой продукт может подпадать под регулирование деривативов (в зависимости от структуры и кредитного плеча).
Несколько структурных факторов обуславливают эту сложность:
Множество правовых систем применяются одновременно. Один продукт RWA может столкнуться с регулированием ценных бумаг при выпуске, а также с законом о собственности или хранении на уровне активов. Банковский надзор также может применяться, если задействовано институциональное хранение. Требования AML/KYC применяются на каждом этапе транзакции.
Технология нейтральна, а актив — нет. Регуляторы не рассматривают токенизацию как новую правовую категорию. Оболочка блокчейна меняет механизм доставки, но не меняет нормативное обязательство.
Трансграничные транзакции умножают юрисдикционную сложность. Например, когда сингапурская платформа выпускает токенизированную облигацию, обеспеченную американской недвижимостью, европейскому инвестору, по крайней мере три юрисдикции имеют нормативный интерес. Какие правила раскрытия информации применяются? Какие суды обладают юрисдикцией? Ответы редко бывают однозначными.
Обязательства платформы и инвестора различаются. Эмитент, кастодиан, торговая платформа и инвестор сталкиваются с отдельными нормативными требованиями. Платформа, соответствующая требованиям в своей юрисдикции, все равно может быть недоступна для инвесторов из других стран.
В США нет единой специализированной системы токенизации RWA. Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) применяет тест Хауи (Howey Test), чтобы определить, квалифицируется ли токенизированный актив как ценная бумага, и большинство токенизированных RWA — включая облигации, доли участия в капитале и акции фондов — рассматриваются как ценные бумаги.
Эмитенты должны либо зарегистрироваться в SEC, либо получить освобождение. Правило D (Regulation D) охватывает закрытые размещения для аккредитованных инвесторов. Правило S (Regulation S) применяется к предложениям, проводимым за пределами Соединенных Штатов. Оба правила ограничивают, кто может участвовать, как рекламируется предложение и сроки перепродажи.
Федеральная база для цифровых активов находится в стадии законодательной разработки. Закон FIT21 и двухпартийный законопроект о стейблкоинах, представленный в начале 2025 года, сигнализируют о намерении Конгресса установить более четкие правила. Пока эта база не будет принята, существующая интерпретация закона о ценных бумагах SEC остается действующим стандартом.
ЕС применяет свою Директиву о рынках финансовых инструментов (MiFID II) к токенизированным финансовым инструментам. Токенизированные ценные бумаги рассматриваются как финансовые инструменты, и к ним применяются те же требования к раскрытию информации, авторизации и поведению, что и к их традиционным аналогам.
Положение ЕС о рынках криптоактивов (MiCA) стало полностью применимым в декабре 2024 года. Оно охватывает большинство криптоактивов, но явно исключает токенизированные ценные бумаги, которые остаются под действием MiFID II. Для участников RWA оба режима могут быть актуальны в зависимости от типа актива и структуры.
Пилотный режим DLT ЕС создает временную «песочницу» для торговли и расчётов по токенизированным ценным бумагам вне некоторых существующих требований к инфраструктуре. Руководящие принципы Европейского управления по надзору за рынком ценных бумаг (ESMA) конца 2025 года прояснили, как токенизированные облигации могут соответствовать требованиям как MiCA, так и MiFID II. Этот путь двойного соответствия отражает развивающийся характер надзора за RWA в ЕС.
Три юрисдикции — Сингапур, ОАЭ и Гонконг — разработали особенно активные и отличающиеся базы для токенизации RWA, причём каждый регион применяет свой структурный подход.
Денежно-кредитное управление Сингапура (MAS) осуществляет надзор за токенизированными ценными бумагами в соответствии с Законом о ценных бумагах и фьючерсах (SFA). Цифровые платежные токены подпадают под действие Закона о платежных услугах (PSA). Сингапур завершил разработку системы лицензирования стейблкоинов в соответствии с PSA в 2023 году.
Проект Guardian от MAS изучил токенизацию активов с фиксированным доходом, иностранной валюты и управление фондами с помощью многоучрежденческих пилотных программ. Сингапур применяет совместный подход, и MAS разрабатывает базы с помощью живых отраслевых пилотных проектов, а не навязывает жесткие правила заранее.
Платформам, работающим в Сингапуре, требуется лицензирование в соответствии с SFA для деятельности на рынках капитала или в соответствии с PSA для услуг, связанных с цифровыми активами. Ограничения на допуск инвесторов и требования KYC применяются независимо от типа лицензии.
В ОАЭ действуют две параллельные нормативные среды. В Дубае Управление по регулированию виртуальных активов (VARA) контролирует поставщиков услуг виртуальных активов. В мае 2025 года VARA опубликовала обновленные Своды правил на основе деятельности, установив подробные требования к соблюдению правил для лицензированных организаций.
В Абу-Даби на Глобальном рынке Абу-Даби (ADGM) действует отдельная система финансовых услуг с особыми положениями для цифровых ценных бумаг. Дубайский международный финансовый центр (DIFC) добавляет третью нормативную среду в Дубае.
ОАЭ продемонстрировали открытость к токенизации RWA, в частности для недвижимости и активов с фиксированным доходом. Тем не менее, требования к лицензированию, правила допуска инвесторов и правила для конкретных активов по-прежнему применяются во всех трех режимах.
Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга (SFC) рассматривает токенизированные ценные бумаги как ценные бумаги в соответствии с действующим законодательством. SFC требует, чтобы платформы, работающие с токенизированными ценными бумагами, имели соответствующие лицензии, и она опубликовала конкретное руководство по предложениям инвестиционных токенов (STO).
С 2023 года Гонконг внедрил режим лицензирования для платформ для торговли виртуальными активами (VATP), а в апреле 2025 года SFC опубликовала обновленные руководящие принципы. В Заявлении о политике правительства в области развития цифровых активов 2.0 от июля 2025 года добавлены конкретные инициативы по токенизации RWA и стейблкоинам.
Кроме того, Управление денежного обращения Гонконга (HKMA) принимало активное участие в рамках проекта Ensemble, ориентированного на оптовую токенизацию и расчетную инфраструктуру. Собственные выпуски правительством токенизированных зеленых облигаций создали суверенный прецедент для ончейн-долга в этой юрисдикции.
Независимо от юрисдикции платформы RWA и эмитенты должны внедрять процедуры KYC и AML. Рекомендации Группы разработки финансовых мер борьбы с отмыванием денег (FATF) были приняты большинством крупных юрисдикций. Они устанавливают базовый уровень соответствия требованиям, который охватывает идентификацию клиентов, мониторинг транзакций, проверку на предмет санкций и информирование о подозрительной деятельности.
Рекомендация FATF № 16, так называемое «Правило путешествий», обязывает поставщиков услуг виртуальных активов (VASP) обмениваться информацией об инициаторе и бенефициаре транзакций на суммы сверх установленных пороговых значений. Это относится к переводам токенов RWA и создает требования к операционным данным для платформ.
Для инвесторов практические последствия очевидны. Ни одна легитимная платформа RWA не допустит к участию без верификации KYC. Требуемый уровень — базовая верификация, расширенная проверка или сертификация аккредитованного инвестора — зависит от конкретной платформы, юрисдикции и типа актива. Тем не менее, та или иная форма верификации является универсальной.
Этот нормативный ландшафт имеет ряд прямых последствий для инвесторов, выходящих на рынок RWA:
Доступ зависит от юрисдикции. Например, продукт RWA, доступный в Сингапуре, может быть недоступен инвесторам из США без регистрации в SEC. Всегда проверяйте, доступен ли данный продукт в вашей стране проживания, прежде чем принять решение об участии.
Лицензирование платформы имеет значение. Нелицензированная платформа, предлагающая токенизированные ценные бумаги, может работать за пределами своих законных полномочий. Подтвердите, что любая платформа имеет соответствующую лицензию как на тип актива, так и на юрисдикцию, в которой она работает.
Применяются требования для одобрения инвесторов. Многие продукты RWA предназначены только для аккредитованных или профессиональных инвесторов. Эти пороги существуют потому, что токенизированные ценные бумаги часто выпускаются в рамках исключений для закрытого размещения, которые запрещают общедоступный маркетинг.
Права на хранение и получение различаются. В отличие от ETF в листинге — для которых хранение и получение стандартизированы — продукты RWA существенно различаются в том, как хранится базовый актив и могут ли инвесторы получить его. Понимание структуры депозитарного хранения является существенной частью комплексной проверки.
Глобальная конвергенция регулирования RWA — это долгосрочный процесс. Несколько многосторонних органов работают над улучшением координации.
FSB опубликовала свой тематический обзор экспертной оценки регулирования криптоактивов в начале 2025 года, оценив его внедрение в юрисдикциях-участницах. Обзор показал, что 39% оцененных юрисдикций окончательно утвердили комплексную систему, тогда как 29% все еще находились на стадии консультаций или доработки правил.
IOSCO опубликовала дополнительные рекомендации по рынкам крипто- и цифровых активов, которые применяются к платформам RWA. И FSB, и IOSCO движутся в одинаковом направлении: относиться к токенизированным активам по тем же правилам, что и к их нетокенизированным эквивалентам, с процедурными корректировками с учетом особенностей на основе блокчейна.
По мере роста институционального участия на рынках RWA нормативные рамки становятся более подробными. Правила доступа ужесточаются, требования к раскрытию информации расширяются, а трансграничная координация увеличивается. Однако до полной гармонизации еще далеко.
Токенизация RWA не работает в нормативном вакууме. Базовый актив, юрисдикция платформы и страна проживания инвестора определяют, какие правила применяются.
Крупные юрисдикции перешли к применению существующего финансового законодательства к токенизированным активам, одновременно разрабатывая дополнительные рамки с учетом особенностей, специфичных для блокчейна. Ни одна юрисдикция еще не разработала всеобъемлющего, отдельного режима регулирования RWA. То, что существует, представляет собой набор развивающихся и перекрывающихся структур, в которых искушенные участники должны тщательно ориентироваться.
Практический вывод ясен: Работайте с лицензированными платформами, подтвердите свои требования для одобрения перед участием и поймите депозитарную структуру любого продукта, которым вы владеете. Не думайте, что формат блокчейна токена меняет его основные юридические обязательства.
#LearnWithBybit
Никакого спама. Только куча интересного контента и обновлений индустрии криптовалют.